专家：泡沫加剧恐吞噬GDP增长 流动性势必收紧

流动性！看你往哪里跑？
　　——地产新政和股指期货运行综述

　　地产泡沫：流动性下的“蛋”
　　“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”——国人对于生活的理想是从拥有自己的房子开始。但是土地一级市场垄断和1997年开始的单一住房市场化解决路径，产生了巨大的漏损，推高了民众满足居住需求的成本。且由于地方政府间存在的“GDP锦标赛”，更高房价意味着更高的地价，更多的基建资金，更高附加值的产业，若一切顺利最终将是更高水平的经济和社会均衡，地方政府何乐而不为呢？所以调控的本质困难在于城市化是内需引擎，而房地产是引擎的燃烧室，谁也不曾真正想它熄火。
　　1980年代后，全球货币竞争进入了流动性接力的白热化阶段，先是美国，然后是日本、中国和印度，使它们的货币供应速度超过了GDP增长速度，除了引发通货膨胀外，这些多余的货币把力量宣泄到了各种资产市场上。资产价格“温和膨胀”在全球金融一体化的背景下是不存在的，回顾历次经济危机所谓软着陆根本就是伪命题。可以想象，当这些流动性风卷残云般地扫荡后留下来一地鸡毛，如1990年代的日本，1997的东南亚，2007的美国和欧洲。中国会很特殊吗？我们的资本管制藩篱已在2005~2009年被轻松击穿，房产、股票已经经历了两轮“过山车式”的疯狂，甚至连普洱茶和红木家具泡沫也未能幸免。
　　一根雷管：天量信贷
　　两颗炸弹：地产泡沫和财政危机
　　经济中多数不幸可能有两个共同的根源——地产泡沫和财政危机。在中国，土地价格把这两颗炸弹紧紧地捆在一起——地价既是决定房产价格的关键因素，也是地方政府融资抵押品的估值基础。对地方政府来说，保住房价从而保住土地价格，不仅可以通过出让收入来满足还债和建设的需要，还可以通过现有抵押品的升值，得到更多的贷款。所以除非在考核体系里动点“真格的”，他们确实没有动力去响应中央对房地产的调控。
　　另一方面，如果直接戳破泡沫使房地产业出现大衰退，进而导致土地价格暴跌，那么不仅地方政府债务面临严重的信用风险，而且会导致土地储备贷款、开发贷款和按揭贷款的风险连锁爆发，最终伤害的仍是商业银行体系。而中国的金融体系正是以商业银行为主、资本市场为辅的主银行体系，资本市场上的大头也是银行股。这是典型的“大而不能倒”的尴尬情形，这令中央政府出台任何重大调控措施时都有些投鼠忌器。
　　2008年底，为了应对金融危机不得不投放的天量信贷，更为这“两颗炸弹”插上了“雷管”。4月20日央行就“房价暴涨确由资金推动”表明态度。数据显示，2009年全国完成房地产开发投资36232亿元，同比增长16.1%。其中国内贷款11293亿元，增长48.5%，资金大部分来源于银行。今年一季度，房地产开发贷款新增3207亿元，季末余额同比增长31.1%。在重点城市，例如上海一季度个人住房贷款增加338.1亿元，约为去年同期的11倍。
　　无需讳言，中国半市场化的商业银行是经济周期的助推剂，而反周期相机抉择的货币供给是流动性的始作俑者。把中央政府真正激怒的是，获得这些流动性特别青睐的“共和国长子”——巨型央企，也非理性地加入了这最后的盛宴。当民资、国资、外资、游资、产资都挥舞着杠杆进入房地产，一旦泡沫破灭，大规模的坏账将再度爆发，大口吞噬GDP的增长，就好像这些财富从来也没有存在过。
　　“拆弹部队”在行动 预计下半年有效果
　　必须拆弹！拆危险，不拆更危险！中国政府选择了迎难而上，通过打压投机和增加供给来前后夹击地产泡沫。4月15日，国务院会议提高了贷款首付比例以及二套房的贷款利率；17日，部分地区被限制发放第三套及以上的住房贷款，且对部分非本地居民暂停发放住房贷款；19日，住建部要求商品住房严格实行购房实名制。可以预期，严控信贷将降低购买者的财务杠杆和实际购买力，市场预期必然进入观望。
　　高房价的另一面是地产商资金充足，捂盘导致的供给减少，紧缩资金链是促使房价调整的短期有力武器。17日国务院文件提出“加强对房地产开发企业购地和融资的监管”，促使地产商加速存货周转。但2009年被喂肥的地产商，暂时还不会出现资金链问题。因此不能简单把二套房政策看作2007年版调控重演。地产行业的高杠杆率特点决定了如果需求量持续低迷，紧日子将会很快到来，所以下半年房价调整的压力会逐渐加大。到年终一次10%~20%的下降可以预期。
　　更直接的办法是尽快填补市场最渴求的中低端住房的有效供给缺口。重庆拟推出的大规模公租房提供了示范效应和解决思路。因此“第三记重拳”顺势出击——建立考核问责机制。如果房价稳定关系到地方官员的考核、任命和升迁的话，那么地方政府执行政策的积极性会被调动起来。尤其是国务院把房价问题提高到“影响社会发展和稳定”的高度，顶风作案的政治风险很大。我们预计，各地方政府稳定房价的政策将会密集出台，执行也会更加积极。如果此次信贷政策效果不明显，预计未来还有四种政策手段推出：一是试点征收房产税；二是调整经营性用地出让方式；三是土地增值税将严格征收；四是限购多套房。当房价上涨速度趋于平稳才是真正利空出尽的时候。
　　2~3个月后，流动性要来股市？
　　调控新政成为引发市场恐慌的导火索，看似地产泡沫和地产股、银行股泡沫正在消胀，但由于群体非理性，市场永远是会超调的。有分析师判断，目前热钱流出房地产行业的迹象很明显，这些热钱将在2~3个月内切换至股市。但困难在于A股估值洼地的权重股正是政策打击的主要对象——地产和金融，实体面的恶化很难给股票市场上涨的理由，流动性仍然众多但也没有傻到一点脑子没有。
　　房地产调控终极目的在于调整内需结构，内需是什么？是衣食住行？还是吃喝玩乐？都是。只不过住和行短期见效快，投资拉动乘数大容易出政绩。但这还不够，内需还有医疗、教育、养老等等。从股市目前走势来看，金融和地产等权重股反弹无力，也许市场已经觉察到调内需的结构性趋势，说明市场对中央政府的深层次意图的某种领会。
　　在政策趋势以及力度、效果不定的情形下，市场还将较为谨慎。当然流动性还有其他选择——债券市场在“跷跷板效应”下表现出“小天真”，价格上涨到期收益率明显下跌。另一方面，股指期货仅一天时间交易量就超过了现货，但是持仓量很小。在机构客户进场前开了个合法的赌局，让流动性对搏和内耗。问题是股指期货能够吸附、消耗足够的流动性吗？全球衍生品交易量相当于再造了一个与全球基础产品市场规模相当的市场，应该说吸附流动性的能力很强。而我们判断即便股指期货增加市场的日间波动率，但双向交易平衡了供求，加速了对宏观冲击的反应时间，在一定程度上锁住了市场的总体波动空间。股指期货之所以被推出，就是管理层认为它属于危害有限类的衍生品，但是目前的交投量会内耗，流动性会轻易饶了楼市和股市吗？需要进一步的数据。
　　流动性收紧势在必行
　　在史上最严重的金融危机后，全球央行想全身而退，回收流动性势在必行。现在国内外流动性如此充沛，常常是按倒了葫芦浮起了瓢。应当说拆除雷管是拆弹过程中最需要技巧的部分，货币当局是否能够艺高人胆大呢？理想的情况是把流动性逐渐消融在3~5年的时间窗口中，实体经济增长消化一部分，资本市场新股和债券发行消耗一部分，股指期货等无害衍生品牵制一部分，CPI上升到3%~5%消耗一部分，人民币升值3%~5%再消耗一部分。
　　央行方面，可行的措施包括进一步的数量收缩，如继续小步提高存款准备金率，“五一”是最近的窗口；如继续公开市场操作，回收流动性的央票和国债发行规模也将创造纪录，而期限会不断延伸；如用长期置换短期，消耗配置型机构特别是商业银行的短期信贷扩张能力。证监会方面，可能会放行更多的准地方市政债券——城投债，把间接融资风险转移到直接融资的资本市场上。市场预期中的银行再融资，以及农行的大型IPO等也将带来流动性的消耗。但这也存在悖论，因为给银行和地产以直接融资补充，效果跟放松存款准备金率没有什么不同，除非银监会要求资本充足率的相应上升或硬性的存贷比约束，以抵消银行的扩张冲动。
　　更为棘手的还是在利率和汇率方面，中美政治角力的暂时停火，可能会打开人民币升值窗口。最近，无本金交割远期外汇市场上，人民币升值预期强烈。流动性分内外和长短，目前内部短期流动性感到方向困惑时，外部的中长期流动性可能态度更坚决，不过获利空间有限，因为地产泡沫可能接近尾声，而人民币汇率一次大规模重估的空间应该不会超过3%。但相比其他市场，中长线的机会中国可能还是多些。据国信证券测算，2010年热钱流入中国的规模将达2365亿美元，比2009年暴增111%。而且因为CPI上升，中国利率也有一定上升空间，高利率是套息交易的饵，如果汇率不能够由市场自动调节，即便资本管制高墙仍在，流动性依然会想方设法越墙而入。